司發布2017年半年度報告:上半年公司實現營收137.49億元,較上年同期增長29.63%,歸母凈利潤17.46億元,同比大幅增長85.86%;其中第二季度單季收入74.75億元,同比增加32.20%,歸母凈利潤10.43億元,同比增長94.21%。上半年17.46億凈利潤中,融資租賃2.48億,營業外收入1.59億元,約13億元來源于造紙,造紙業務盈利實現大幅度增長。

　　量價齊升,共驅造紙高速增長:公司上半年完成機制紙產量256萬噸,銷量244萬噸(上年同期為209萬噸),新增銷量主要為公司去年10月投產的60萬噸液體包裝紙項目在今年上半年逐步釋放。自16年12月以來,公司主要紙種雙膠紙、白卡紙、銅版紙經過數輪提價,綜合單噸收入提高至4936元/噸(上年同期為4273元/噸),每噸均價提升663元。同時,公司加強生產成本控制,使得機制紙業務綜合毛利率上升4.83個百分點至28.34%,我們估算上半年綜合噸紙凈利達到545元/噸,相較去年有大幅度的提升。

　　白卡紙放量,細分紙種盈利均提升:公司造紙業務共實現收入120.44億元,同比增長34.84%。分產品來看,白卡紙新增產能釋放較好,上半年收入達29.32億元,同比大增176.51%,湛江100+萬噸白卡紙項目受益于漿紙一體化,且沒有中間運輸費用等,毛利率大幅提升8.98%至32.18%。雙膠紙、銅版紙各實現收入26.93、25.88億元,同比分別增長14.35%、25.02%,毛利率分別為26.56%(+3.59%)、28.95%(+3.76%),銅版紙增幅較大在于上半年銅版紙價格提價力度高于雙膠紙。新聞紙、箱板紙、書寫紙等其他紙種收入38.32億元,毛利率為26.25%。綜合來看,公司受益于造紙景氣的持續回升,產品價格的不斷提升,公司造紙業務的盈利水平實現了高速的增長。

　　漿紙一體化優勢漸顯:公司目前已形成年產漿紙800萬噸左右產能,其中造紙600萬噸,自產漿200萬噸,自給率充足。公司其中兩個生產基地湛江晨鳴和壽光美侖是公司收入及利潤的主要來源,湛江晨鳴主要生產自用漿,雙膠紙,白卡紙,靜電紙等;壽光美侖基地主要生產銅版紙、部分白卡紙、生活紙。上半年湛江晨鳴營收42.88億元(yoy+82.39%),凈利潤7.82億元(yoy+274.16%),增長主要來自于高檔雙膠紙和靜電紙銷售價格上升,毛利增加,收益提升明顯,另外還有60萬噸液體包裝紙項目放量,配合湛江基地的自給漿,成本優勢突出,盈利能力非常好。壽光美侖基地收入23.48億元(yoy-7.3%),上半年凈利潤1.16億元(yoy-65.68%),收入和利潤下降主要是因為60萬噸液體包裝紙項目部分設備源自壽光基地搬遷至湛江基地。公司正逐步打造兩大基地紙漿一體化,使得自產漿在基地之間烘干、運輸、打磨的費用節省下來,未來紙產品的盈利還將有較大的提升空間。

　　融資租賃規模提升,利潤占比下降:根據中報顯示,公司上半年融資租賃余額有所提升,山東晨鳴租賃有限公司17H1總資產337.08億元(期初為260.77億元)。另外,體現融資租賃余額增加的是應收一年期融資租賃款92.18億元(期初為57.11億元)。公司融資租賃業務毛利率下降6.15%至50.21%,上半年凈利潤2.48億元,融資租賃利潤受到上半年人民幣兌歐元貶值影響,公司受到匯兌損益1.07億元,導致融資租賃業務凈利有所下滑。

　　三費下降明顯,盈利大幅提升:上半年公司凈利率達到12.71%,相較去年同期提升3.98個百分點,除了造紙毛利率提升外,公司三費率有所節約。其中,銷售費用率下降0.74%至4.67%,管理費用率同比基本持平,顯示公司在收入規模不斷擴大的同時,規模效應漸顯,精細化管理加強。期間財務費用率下降較為明顯(下降4.06%),主要系公司加強對閑置資金運用,利息收入及利息資本化金額增加所致,如果刨去匯兌損益帶來的影響,公司財務費用的節約將更加明顯。

　　融資租賃余額規模提升致使現金流減少:公司本期現金流-44.72億元,同比下降65.77%,下降的主要原因是公司上半年提高融資租賃業務規模(反應報表其他流動資產多出37億)。另外,上半年公司存貨60.57億元,較期初多出11.95億,主要原因是公司應對紙漿價格上漲,加大購買原材料力度以應對,其余指標均正常。n公司18、19年依舊具備看點,成本優化空間較大:公司17年業績增量主要來自于新增產能和造紙提價,而18/19年的增量則主要來源于成本節約。上半年公司1.06億收購濰坊森達美西港有限公司,持股50%。森達美西港口是湛江晨鳴自產漿運輸至壽光基地的港口,此番收購后,公司港口運輸費用將有大幅的節約。另外,壽光40萬噸漂白硫酸鹽化學木漿項目預計年底投產,18年將貢獻業績。其次,黃岡晨鳴林漿紙一體化項目(30萬噸漂白硫酸鹽針葉木漿+325萬畝原料林地)截止本報告期累計投入20.67億元,項目進度50.95%,建成后使得未來公司的自給漿比例不斷擴大,原材料成本具備長期的改善優勢。此外公司還有壽光美侖51萬噸高檔文化紙項目(總投資37.6億,對應白卡項目搬遷留下廠房),預計19年投產。

　　投資建議:基于環保壓力的不斷趨嚴以及公司上半年造紙業績超預期,我們維持公司2017年凈利潤35.7億,2018年凈利潤43.2億元。當前321億市值對應17、18年9倍、7倍PE,EPS為1.85/2.23元,繼續維持公司“增持”評級。